畅捷通是一个相对冷门、关注度低的公司,雪球对它的讨论比较有限,但阅读财报和基本面资料后,给人一种粗看平平无奇、细看十分亮眼感觉——“高速增长”“SaaS收入占比高”“小微赛道龙头” ,非常值得关注。特作此文,纪念此时5xPS的价格。

一、聊一聊传统软件的SaaS转型【SaaS的一般研究框架】

①软件公司为什么要转型SaaS —— 一次性收入变为持续性收入,让收入叠加

拿A股的SaaS龙头 $广联达(SZ002410)$ 举例 :在传统软件时代,GLD的软件包平均售价~13000元/套,这种销售是一次性 的,叫“一次性授权费”,购买后可授权永久使用该版本。因此,如果要保持恒定的收入,GLD每年都要获取一定数量的新客户。换言之,如果要保持收入增长,要么每年新客户数保持增长,要么提价。另外还有一种传统收入,叫“升级费”,老版本升级为最新版本、继续永久使用,一般是每5年升级一次、10年淘汰,升级费一般是授权费的1/5,均价是2600元。

就常识而言,任何公司每年能获取的新客户是有限的,所以最终GLD收入存在天花板~15亿。授权费10.4亿=8万新用户×一次性授权费13000元。升级费4.2亿=8万用户×1/5升级率(每5年升级一次)×升级费2600元×10年(使用10年后淘汰)。数据仅量级正确。

但转型SaaS模式后,“订阅费”是持续性的 ,每年订阅、免费升级,按现在90%的留存率,订阅费为授权费的1/3,4333元/年,每年获取固定数量的新客户,也能突破15亿的收入天花板。

②怎么看SaaS转型成不成功 —— 两个大原则:突破收入天花板、突破ROE天花板

国际上已经有较多转型SaaS成功的案例,转型后都实现了大幅地收入提升、ROE提升 。比如Adobe,那个PDF、Photoshop…的研发商,40亿收入天花板→120亿营收并保持高速增长,ROE 15%~20%→ROE 40 %。ROE提升既来自净利率提升,又来自经营杠杆增加。

但是,SaaS转型也不是一帆风顺的。Adobe在刚开始转云的2012-2014年给出了十分难看的财务报表

a.总营收不增长 ,12-14年的营收是44亿/41亿/42亿,但可以理解,原本13000元售价的软件按4333元卖,早期持续性收入的叠加有限、一次性收入又在萎缩,对总收入有压制。这时候我们看结构变化就好了。

b.净利率/ROE大幅下滑 ,12-14年的ROE是13%/5%/4%,低价销售的同时要维持增长的销售费用、研发费用…,导致净利润阶段性大幅减少、甚至由盈转负。一般称之为“净利润失真” ,既然失真,就有还原的手段,常用经营性现金净流入替代净利润 。

这是因为,SaaS有很强的预收款能力 ,常见于(现已濒危的)教育行业中,学费是按学年预收的、但收入是按月结算,教师成本也是按月支出的,已收取的大量多余学费是未来的收入和利润 ,记做“合约负债”。回到SaaS行业,比较常见的经验是,经营性现金净流入往往是净利润的前置指标,随着转云深入,“净利率将和经营性净现金流入OCF/营收趋同 ”。

!!!!简言之,SaaS的一般分析框架:转型早期净利润失真,多关注经营性现金净流入(质)、云收入占比与增速(量) 。转型后终极目标是营收上限在哪、ROE提升到哪 。

至于更细节的市场规模(用户数×ARPU,市占率,提价,盗版转正版的比例…)、用户粘性(续费率/留存率)等,都是为了具体分析营收上限、ROE上限的,结合具体的行业、公司展开即可。

二、聊一聊畅捷通

①做啥的?

畅捷通专注于为小微企业提供财务类SaaS软件,是用友旗下的小微产品线,用友持股~70%。产品序列很全面,简单版的好生意、好会计,高级版的T Cloud等。成熟的渠道、知名的品牌、好用的产品。

但我对企业财会方面了解不多,在外行人的角度,畅捷通是一个在努力帮助小微企业降本增效的好工具。而小微企业赋能,是国家支持的大的战略方向。图片分享一些对畅捷通的观察。

②按照SaaS一般分析框架,怎么看畅捷通?

a.畅捷通还处于利润失真阶段,转型质量非常高

2021年对畅捷通是非常关键的一年,今年首次开始对经销渠道提出全面转型的要求,意味着SaaS转型在全公司推进(之前是试点),并给出了很亮眼的半年报预告数据。亮点在于云收入占比达80-90%、yoy 130%(有量) ,Q1的云收款大幅好转、在高流失的小微客群中做到了58%的留存率(有质) 。注:畅捷通有一些外部的获客渠道,比如银行批量采购后作为礼品送给客户,这类渠道占比小,但留存率不足20%,剔除后留存率可达68%。

b.收入与ROE的提升?

畅捷通在传统软件时代就是小微财会软件的龙头,14-15年的财会软件市占率达~14-20%。其实,线上财会工具的市场规模非常小,现有的小微企业财会市场规模和结构是 ~510亿=450亿线下代账 50亿传统财税软件 10亿财税SaaS(量级正确) 。也就是说,财会软件更多要挑战的是积弊多年的线下代账市场,而不是竞对。线下代账的问题在于,代账行业缺乏规模经济,一个高水平的代账员每月做60-80套账是极限,所以这类公司难以做大,受制于不断提升的人力成本。线下代账还难以获客,互联网时代怎么获取线下用户呢?因此行业现状是,代账公司以小微企业为主,大部分常年亏损,还容易出现跑路问题,转移到线上是趋势。这里附上2012年财政部对线下代账公司的清点数据。

从市场空间的角度看有一些虚,从公司历史角度分析确定性更强。畅捷通在传统软件的累计服务客户数为170 万,仅就存量客户转SaaS而言,若能在未来3年内将存量170万客户转型40-50万,SaaS收入将保持三年CAGR=70%的增速,2023E的云收入能到11-12亿。潜力大、确定性高 。

至于ROE提升,主要看净利率提升潜力,参考海外成熟对标  $财捷(INTU)$ ,转云后20%净利率是比较合适的目标。但定性思考的是,若云收入真的实现CAGR=70%增长,从4亿增长至12亿,成本费用将有效摊薄,转云后的净利率有可能恢复到转云前40%的水平。ROE提升是有确定性的 。

目前公司~40亿的估值(5xPS, 营收yoy 130% ),行业估值中枢10-20xPS,性价比非常高。40亿的公司不打算用400亿的尺子量。

三、聊一聊风险

①财会上云难 ,企业对财会数据比较敏感,抵触上云。这方面一是可以选择部署在私有云上,物理隔离,很安全;二是公有云的供应商反而有更强的网安能力,比如阿里云、华为云;三是上云是大势所趋,1/3的订阅费比授权费性价比高,云服务厂商(相信)有最基本的商业道德。

②新增用户数不及预期 。一般SaaS转型在实操上有两个阶段,一是存量用户转型,存量用户往往是忠实用户,很容易实现转型,个人判断畅捷通可以先从这一步出发,50w理论上很容易做。二才是增量用户转型,来自盗版的用户、来自竞争对手的用户、来自线下代账公司的用户,但就目前的估值,远谈不上做增量,如果做到了是大超预期。

③流动性问题 。畅捷通最让人头疼的可能不是业绩,而是成交量不足。这里只能说相信业绩、相信公司的成长,市场先生会给予合理的定价。另外公司目前向创业板提交了回A申请,回A后流动性可大幅提高。(本文转载自雪球作者:大周末)

来源：大众网

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